作者简介：

　　傅穹，吉林大学法学院教授，博士生导师；杨硕，吉林大学法学院博士研究生，吉林长春 130012。

　　原文出处：

　　《社会科学研究》(成都)2016年第20162期第77-83页

　　内容提要：

　　信息披露制度历来扮演着投资者保护的功能，也成为我国股权众筹制度中保护投资者的首要选择。但域外经验表明，放松披露管制从而推动低成本融资趋势下的股权众筹市场，强制信息披露制度远不足以解决投资者保护的重任。鉴于中国资本市场的信用环境、信息披露的成本高企与投资者识别信息的弱势，监管思路不妨弱化高标准信息披露保护投资者的事先路径，选择强化中介责任及制定合理投资额上限，并确立由法院根据“投资决策标准”认定是否构成欺诈的救济方式，来构成投资者保护路径体系。

　　关 键 词：

　　股权众筹/信息披露制度/理性投资者/集资门户/柠檬问题

　　标题注释：

　　吉林大学种子基金项目“内幕交易侵权责任因果关系的比较研究”(2015ZZ034)。

　　哈佛大学法学院马克·罗教授在研究融资与经济的互动关联过程中，发现一个普适性的定律，即：企业融资越便利，越容易促进经济发展。[1]作为融资创新的股权众筹制度，如何在便利企业融资的同时，切实保护投资者的利益，成为各国立法者与监管者共同寻求的方向。目前一个倾向的思路是借鉴美国《初创企业推动法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称“JOBS”法案)强化信息披露规则以保护股权众筹投资者信息不对称的弱势地位。这一看似成立且受推崇的思路，即便是在资本市场成熟度较高的美国，其实施情况也不容乐观。美国学者观察到，JOBS法案中信息披露的规则导致发行成本提升，违背立法之本意。在美国资本市场中股权众筹市场投资者成熟度较低，导致大量欺诈出现，JOBS法案制度架构难以有效实现投资者保护之目的。作为投资者保护黄金法则的信息披露制度在股权众筹领域远未达到理想的功能，这一市场实践中的试错，应该引起我国学界与监管者的警醒，但无论是2014年底中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》(以下简称《意见稿》)，抑或是人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《意见》)，仍沿袭强化信息披露以保护股权众筹投资者的固有路径。基于此，本文从股权众筹的特性分析股权众筹信息披露制度的正当性基础，从美国股权众筹信息披露的实证效果揭示该制度投资者的功能局限性，进而解释如何判断重大性信息的标尺，最后经由我国股权众筹诉讼第一案的裁判思路，提出我国股权众筹的监管逻辑与投资者保护可能路径方向，从而重新权衡股权众筹信息披露规则与投资者救济路径，以避免或减轻制度失灵带来的高融资成本。

　　一、问题的提出

　　信息披露制度是证券公开发行时，发行人依照法律、证券主管机关或交易所的规定，以特定方式向公众投资者公开与证券有关信息的惯例或准则。信息披露制度作为现代证券法基石，能够反应证券这种特殊商品的价格及内在品质，因此，准确、完整地披露真实信息能够有利于实现投资者利益保护，保证公平、公开、公正原则的实现。普通投资者在直接或者间接购买证券或证券相关产品的过程中，所支付的价格到底是否处于公平、合理的范围之内，投资过程是否存在误导和欺诈，投资者到底被告知了哪些信息，信息披露制度正是对以上问题的逐一回应。

　　股权众筹作为互联网众筹的子概念，本质而言是一种证券发行行为。互联网众筹可细分为捐赠类众筹与权益类众筹两类，权益类众筹又分为股权众筹和债权众筹。[2]从众筹模式观察，包括但不限于如下几种：(1)捐赠模式，在这种模式下，投资者的捐赠将不会获得任何回报；(2)回报模式，在这种模式中投资者将被回报以非股份类特定收益。(3)预先购买模式，投资者将收到资金筹集方提供的产品、赛事活动门票等作为回报。(4)借贷模式，此种模式也即是P2P借贷。股权众筹与其他众筹模式的核心差异在于，股权众筹模式中的投资者被许诺以预期分红利润或者公司股票，可见，除股权众筹模式外，均不属于“公开小额股权融资活动”的证券发行行为。[3]

　　与传统证券市场类似，股权众筹市场中投资者仍需要通过发行人披露的内容获取有关证券品质的信息。①各国证券法及信息披露规定通常对上市公司首次公开发行的信息披露采取严格规制，当回归到低管制标准的股权众筹发行之中，信息披露制度则显得力不从心。监管部门一方面要求股权众筹发行人披露最基本的信息以降低发行成本，同时还希望能够实现预期的投资者保护之目的，这种规则标准与目的之间，似乎天然存在着不可调和的矛盾。信息披露制度在股权众筹中的重要性不容否认，但业已出现的制度弊端更需反思。因此，在股权众筹市场中，发行人究竟应该传达给非理性投资者哪些信息便成为值得再商榷的问题。在面对降低发行成本目标、实现投资者保护以及难以避免的柠檬问题时，信息披露制度是否能够有效保障中国股权众筹投资者的合法权益？曾经困扰美国政府的股权众筹信息披露规则与集资门户责任之间取舍的监管难题，如何在中国股权众筹规则设计中重新权衡？